闊別六年，中國(guó)飛鶴有限公司(下稱“飛鶴”)有意再度回歸資本市場(chǎng)，從“中國(guó)首家美國(guó)紐交所上市乳品企業(yè)”到“更適合中國(guó)寶寶體質(zhì)的奶粉”，從“世界的”到“民族的”，飛鶴顯然不僅僅是實(shí)現(xiàn)了百億業(yè)績(jī)量的飛躍，更有質(zhì)的變化。但是這張牌能支持飛鶴持續(xù)的高增長(zhǎng)嗎?另一方面，六年前剛從美股撤下的飛鶴，此次在港股上市，會(huì)否重蹈美股的遭遇?在香頌資本執(zhí)行董事沈萌看來(lái)，飛鶴此次港股上市極可能重蹈美股覆轍，亦會(huì)面臨被做空風(fēng)險(xiǎn)。

六年后再度IPO 恐重蹈美股覆轍

10月13日，飛鶴通過(guò)港交所主板上市聆訊，計(jì)劃首次公開(kāi)發(fā)售集資10億美元(約合78億港元)。

而此次飛鶴順利通過(guò)聆訊，意味著其距離上市更近一步，這也是飛鶴在闊別資本市場(chǎng)6年之后，即將再度返場(chǎng)。

在飛鶴的招股說(shuō)明書(shū)中，對(duì)于選擇香港聯(lián)交所的理由是“擬鞏固中國(guó)市場(chǎng)的市場(chǎng)地步，透過(guò)創(chuàng)新擴(kuò)大產(chǎn)品組合以及使國(guó)際業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，且為進(jìn)一步提升形象及為擴(kuò)張及潛在并購(gòu)提供額外資本?！?/p>

藍(lán)鯨產(chǎn)經(jīng)記者致電飛鶴方面了解進(jìn)一步情況，對(duì)方表示，暫無(wú)具體上市計(jì)劃表。

中國(guó)食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬對(duì)藍(lán)鯨產(chǎn)經(jīng)記者表示，飛鶴經(jīng)過(guò)多年發(fā)展之后，產(chǎn)業(yè)鏈、渠道和市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)完善，將要進(jìn)行多元化、多品牌、多品類、多渠道的布局，此時(shí)需要資本端的支撐和助力，因此飛鶴上市勢(shì)在必行。

資料顯示，飛鶴始建于1962年，前身紅光乳業(yè)是中國(guó)最早的奶粉生產(chǎn)企業(yè)之一，目前旗下?lián)碛行秋w帆、臻稚有機(jī)、超級(jí)飛帆、飛帆等系列產(chǎn)品，其中星飛帆、臻稚有機(jī)為其超高端產(chǎn)品。

2003年，飛鶴登陸美國(guó)納斯達(dá)克，成為首家赴美上市的中國(guó)乳業(yè)品牌，一時(shí)風(fēng)光無(wú)二。隨后轉(zhuǎn)板紐交所。然而據(jù)報(bào)道，2009年飛鶴的股價(jià)從40多美元/股的高位一度下跌至最低2.2美元/股。

2013年6月，飛鶴私有化退市。其時(shí)飛鶴董事長(zhǎng)冷友斌表示，退市是由于美國(guó)資本市場(chǎng)上對(duì)中國(guó)概念股的打壓，公司經(jīng)營(yíng)和股價(jià)長(zhǎng)期不成正比。以退市前的股價(jià)而言，短期內(nèi)看不到融資的希望。

沈萌對(duì)藍(lán)鯨產(chǎn)經(jīng)記者表示，飛鶴此次選擇赴港上市，其公司架構(gòu)與在美上市時(shí)并沒(méi)有太大調(diào)整，這與其一直高打民族牌的營(yíng)銷口徑似乎略有差異;其次，美股與港股一體化程度較高，因此飛鶴在港上市或重演美股遭遇，做空機(jī)率較高?；谏鲜隼碛?，飛鶴仍然不選A股而是選擇在港上市，在某種程度上可能出于上市有著急迫的需求。

政策紅利下的高增長(zhǎng)

事實(shí)上，飛鶴近年一直在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的快速道上。

據(jù)招股說(shuō)明書(shū)顯示，其2016年-2018財(cái)年收益分別為37.24億元、58.87億和103.92億元;利潤(rùn)分別為4.06億元、11.60億元和22.42億元。其中，明星產(chǎn)品星飛帆系列更是連年快速增長(zhǎng)，從2016財(cái)年收益7.115億元增加到2018財(cái)年的51億元。復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到驚人的168.0%。

奶業(yè)專家王丁棉對(duì)藍(lán)鯨產(chǎn)經(jīng)記者指出，飛鶴之所以在不景氣的市場(chǎng)環(huán)境中完成業(yè)績(jī)的迅猛增長(zhǎng)，一方面歸功于政策利好。奶粉配方注冊(cè)制落地以來(lái)，眾多國(guó)內(nèi)中小奶粉品牌退出市場(chǎng)，而部分外資品牌尚未通過(guò)注冊(cè)重新進(jìn)入國(guó)內(nèi)。2017年共有130多家奶粉企業(yè)，3000多個(gè)奶粉品牌，現(xiàn)在銳減了將近2/3，騰出來(lái)市場(chǎng)空間被迅速瓜分?！暗坏┩赓Y品牌大量通過(guò)配方注冊(cè)，那么格局又將被打破，未來(lái)不好說(shuō)?！?/p>

一位業(yè)內(nèi)人士透露，奶企一般用于快速提高業(yè)績(jī)主要手段就兩個(gè)，即提價(jià)和渠道壓貨。

王丁棉指出，由于大量配方未通過(guò)注冊(cè)，以往奶粉企業(yè)靠多品牌“走量”賺取利潤(rùn)的方式難以維持，因此企業(yè)均不約而同拉高產(chǎn)品價(jià)格以騰出利潤(rùn)空間。

據(jù)飛鶴2017年披露的招股書(shū)顯示，“超高端星飛帆”三階段奶粉建議零售價(jià)分別為473元、396元、396元;到了2019年，招股書(shū)中顯示，“超高端星飛帆”三階段奶粉建議零售價(jià)分別為527元、440元、440元。即同一階段奶粉提價(jià)比例在10%左右。

乳業(yè)分析師宋亮對(duì)藍(lán)鯨產(chǎn)經(jīng)記者指出，飛鶴的品牌并不是很強(qiáng)，但其優(yōu)勢(shì)在于強(qiáng)勢(shì)的地推銷售團(tuán)隊(duì)，能夠助推飛鶴迅速實(shí)現(xiàn)覆蓋。飛鶴未來(lái)也不能僅依靠于奶粉業(yè)務(wù)，而是預(yù)計(jì)將打造兩條腿走路，重點(diǎn)發(fā)展全家營(yíng)養(yǎng)版塊。但是目前飛鶴尚未形成新的業(yè)務(wù)支撐，且遭遇生育率持續(xù)低迷的大環(huán)境，飛鶴能否保持高增長(zhǎng)性還有一定的懸念。

對(duì)此，接近飛鶴方面的人士向藍(lán)鯨產(chǎn)經(jīng)表示：“雖然中國(guó)出生率放緩，但依舊有很大的基數(shù)，更重要的是，育齡人群對(duì)優(yōu)生優(yōu)育有更高追求，倒推整個(gè)行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，市場(chǎng)向高端化方向發(fā)展。預(yù)計(jì)到2023年，高端細(xì)分市場(chǎng)將占中國(guó)整體嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)的份額將從 2018 年的 37.9% 增長(zhǎng)到 58.3%?！?/p>

飛鶴的高速發(fā)展很大原因也是把握住了奶粉市場(chǎng)高端化趨勢(shì)，數(shù)據(jù)顯示，飛鶴在高端市場(chǎng)份額13.1%;在超高端市場(chǎng)份額為24.7%，排名第一。不過(guò)，10月13日，藍(lán)鯨產(chǎn)經(jīng)記者通過(guò)淘寶官方旗艦店了解到，以1段奶粉為例，飛鶴星飛帆的價(jià)格為368元/700g，月銷1484;臻稚有機(jī)408元/700g，月銷75。同樣是1段奶粉，達(dá)能愛(ài)他美卓萃則是365元/900g，月銷2860;雅培菁摯有機(jī)485元/900g，月銷392;美贊臣藍(lán)臻479元/900g，月銷377。僅從上述數(shù)據(jù)來(lái)看，相比外資品牌，飛鶴星飛帆在電商渠道銷量的優(yōu)勢(shì)并不明顯。

不僅如此，如果按照每罐900g計(jì)算，飛鶴超高端奶粉價(jià)格高達(dá)400~500元/罐，已經(jīng)高于很多主流外資品牌超高端產(chǎn)品的價(jià)格，但飛鶴的產(chǎn)品真的值這個(gè)價(jià)么，這恐怕要打上一個(gè)大大的問(wèn)號(hào)了。

重營(yíng)銷輕研發(fā)的尷尬

在業(yè)內(nèi)看來(lái)，飛鶴動(dòng)輒四五百元的高價(jià)高端產(chǎn)品的增長(zhǎng)，基本是建立在巨額的銷售費(fèi)用支出上。

據(jù)招股書(shū)顯示，2017年、2018年和2019年前3個(gè)月的銷售及經(jīng)銷開(kāi)支分別達(dá)到21.39億元、36.61億元和6.65億元，所占的營(yíng)收比例分別為36.33%、35.23%和24.13%。也就是說(shuō)，飛鶴每賣100元的產(chǎn)品，就有三分之一用于銷售費(fèi)用。

除此之外，飛鶴在2016年、2017年、2018年線下活動(dòng)開(kāi)支分別為2.33億元、4.41億元和8.65億元。與之形成對(duì)比的是，2016、2017、2018年和2019年一季度研發(fā)成本分別僅為0.13億元、0.14億元、1.08億元和0.3億元。在研發(fā)投入較少、品牌不夠強(qiáng)的情況下，僅靠銷售渠道大把燒錢能否推動(dòng)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)還是要打上一個(gè)大大的問(wèn)號(hào)。

一家主流外資品牌負(fù)責(zé)人向藍(lán)鯨產(chǎn)經(jīng)記者表示，在一些母嬰店，飛鶴的銷售人員是他們的數(shù)倍，“我們肯定無(wú)法拿出這么多營(yíng)銷費(fèi)用來(lái)養(yǎng)這么多銷售人員”。

對(duì)此，接近飛鶴的相關(guān)人士也表示，在研發(fā)上，飛鶴已經(jīng)在加碼，2018年，飛鶴成立中國(guó)首家乳品工程院士工作站，旨在打破行業(yè)核心技術(shù)壁壘，帶動(dòng)整個(gè)行業(yè)走向更高水平。未來(lái)，飛鶴也將持續(xù)加碼科研，深入母乳和中國(guó)寶寶營(yíng)養(yǎng)需求研究，讓產(chǎn)品更適合中國(guó)寶寶體質(zhì)。但對(duì)于廣大消費(fèi)者而言，加大研發(fā)并不是一句口號(hào)，更要落實(shí)在行動(dòng)中，少的可憐的研發(fā)經(jīng)費(fèi)占比，顯然很難說(shuō)服廣大消費(fèi)者。

值得注意的是，據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2018年，中國(guó)全年出生人口1523萬(wàn)人，較2017年減少200萬(wàn)人;人口出生率為10.94‰，同比下滑11.99%，創(chuàng)下近60年新低。

飛鶴在招股說(shuō)明書(shū)中坦陳，倘嬰幼稚兒配方奶粉市場(chǎng)持續(xù)蕭條，我們可能須進(jìn)行價(jià)格調(diào)整并重新評(píng)價(jià)營(yíng)銷及經(jīng)營(yíng)策略，以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)壓力，因而我們的業(yè)務(wù)及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可能受到重大不利影響。“概不保證我們高端產(chǎn)品的需求未來(lái)將持續(xù)以類似的速度增長(zhǎng)，或我們未來(lái)不會(huì)因市場(chǎng)飽和以及來(lái)自新市場(chǎng)進(jìn)入者和替代產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)加劇而出現(xiàn)增長(zhǎng)放緩?！?/p>